一面是Labubu新品引發(fā)全球搶購的現(xiàn)象級“破圈”，一面是同行14年的股東清倉式減持。近日，泡泡瑪特正在面臨截然不同的市場解讀。

5月7日，蜂巧資本在其官方公眾號發(fā)文表示，由于蜂巧人民幣一期基金即將到期，蜂巧資本在近一周內(nèi)通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，至此基金將不再持有任何泡泡瑪特股票。

被稱為泡泡瑪特“伯樂”的蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，F(xiàn)irst in Last out, 過程跌宕起伏，波瀾壯闊；堅守至今，萬分不舍，心存感激?！?/p>

據(jù)港交所權(quán)益披露，蜂巧資本于4月30日至5月7日，通過大宗交易分三次拋售1191萬股，套現(xiàn)總額22.67億港元（約合人民幣21.11億元），屠錚在該公司的持股比例從0.89%降至0%。

或是受此次股東減持影響，泡泡瑪特今年一路飆升的股價在5月7日下跌5.43%，報收184.5港元/股，截至發(fā)稿日前公司最新市值2403.87億港元。

“伯樂”清倉離場，盈利幾何？

此次減持的蜂巧資本，成立于2018年，是專注于新消費行業(yè)的中早期基金，除了泡泡瑪特，蜂巧資本還投資了內(nèi)衣品牌內(nèi)外、寵物品牌Pidan、古典音樂品牌庫客等。

在很多媒體的報道中，都將蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠錚視為泡泡瑪特的伯樂，稱其“陪跑”十余年，見證了一個“潮玩帝國”的建立和成長。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，王寧于2010年創(chuàng)辦泡泡瑪特，2011年獲得啟賦資本的數(shù)百萬元天使輪投資；2013年再次獲得其數(shù)千萬元Pre-A輪投資。而在創(chuàng)辦蜂巧資本前，屠錚曾在啟賦資本擔(dān)任合伙人，并于2017年9月加入泡泡瑪特高層，負(fù)責(zé)向董事會提供專業(yè)建議。

2018年屠錚創(chuàng)辦蜂巧資本后，繼續(xù)參與對泡泡瑪特的投資，與黑蟻資本和華強資本共同投資4000萬元。據(jù)2020年泡泡瑪特招股書顯示，上市前蜂巧資本增資加上屠錚在啟賦資本的持股，屠錚最終持有泡泡瑪特2.85%股份。屠錚自2019年5月起擔(dān)任泡泡瑪特非執(zhí)行董事。IPO前，泡泡瑪特曾掛牌新三板，共經(jīng)歷8輪融資，背后金主除蜂巧資本外，還包括正心谷資本、創(chuàng)業(yè)工場、金鷹商貿(mào)集團、金慧豐投資、黑蟻資本等投資機構(gòu)。

值得一提的是，王寧也以有限合伙人身份“反哺”蜂巧資本。2021年6月，泡泡瑪特向蜂巧資本管理的基金認(rèn)繳5000萬元，占基金規(guī)模的10.3125%。泡泡瑪特董事會認(rèn)為，參與投資基金將成為集團與被投公司建立聯(lián)系的契機，可探索潛在的合作機會，同時也能從基金投資中取得長期財務(wù)回報。

不過，天下沒有不散的筵席。2025年4月30日至5月7日，蜂巧資本通過大宗交易分三次拋售泡泡瑪特1191萬股，套現(xiàn)金額約22.67億港元。此次減持引起市場廣泛關(guān)注，并引起股價跳水。

不過，盤古智庫高級研究員江瀚認(rèn)為，屠錚旗下基金于2020年入股泡泡瑪特，2025年減持恰逢基金到期節(jié)點，屬于正常的投資周期結(jié)束操作。他指出，其信號意義可能被市場放大。蜂巧資本作為早期股東，在泡泡瑪特上市后已獲得超8倍浮盈，此時退出更多是基于資金周期需求，而非對公司基本面的否定。同時，泡泡瑪特當(dāng)前動態(tài)市盈率仍高于行業(yè)平均水平，估值本身已部分反映成長預(yù)期，減持壓力或為市場提供估值修復(fù)的契機。

去年以來多位泡泡瑪特股東、高管套現(xiàn)約48億港元

這并非泡泡瑪特首次遭遇股東大手筆減持。

記者注意到，2024年5月，蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠錚首次減持1600萬股，出售價為每股35.1港元，套現(xiàn)約5.62億港元。當(dāng)年10月，他再次減持500萬股，出售價為每股58.8港元，套現(xiàn)約2.94億港元。經(jīng)過這兩次減持，屠錚的持股比例從泡泡瑪特招股書中的2.85%下降至0.89%。直到此次完成清倉，蜂巧資本及其創(chuàng)始合伙人屠錚通過多次減持，累計套現(xiàn)約31.23億港元。

實際上，不只是屠錚，2024年10月24日，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧及多位董事也曾紛紛減持。其中，王寧減持2710萬股，套現(xiàn)15.62億港元，持股比例由50.34%降至48.73%；泡泡瑪特董事司德減持210萬股，套現(xiàn)1.5億港元；另一名董事文德一減持12.5萬股，套現(xiàn)894萬港元。

“當(dāng)前股價雖包含預(yù)期，但業(yè)績高增長與戰(zhàn)略落地若能持續(xù)，橫向?qū)Ρ认M品賽道，泡沫化程度未必那么顯著。”江瀚指出，泡泡瑪特的股價可持續(xù)性取決于三大關(guān)鍵因素：一是IP生態(tài)的持續(xù)擴張能力，需從單一爆款依賴轉(zhuǎn)向多IP協(xié)同；二是海外市場從“開店紅利”轉(zhuǎn)向“品牌溢價”；三是需提升本土化運營效率。

盛宴之下：擁擠的潮玩賽道、有限的IP生命

如同拆開盲盒的“隱藏款”，近年來，泡泡瑪特的業(yè)績?nèi)缤鸺龥_天。財報顯示，2024年公司實現(xiàn)營收130.4億元，同比增長106.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤34億元，同比增長185.9%；其中出海業(yè)務(wù)營收50.7億元，同比增長375.2%。2025年一季度，泡泡瑪特整體收益同比增長165%至170%，中國市場收入同比增長95%至100%，海外市場同比增長475%至480%。在業(yè)績數(shù)據(jù)的帶動下，泡泡瑪特上市以來股價接連上漲，累計最大漲幅超10倍。

這烈火烹油的盛宴之下，并非沒有隱憂。泡泡瑪特的核心業(yè)務(wù)是IP，為了避免過度依賴單一IP，近年來其重力打造IP矩陣。泡泡瑪特在2024年年報中表示，IP運營體系更加成熟，四大IP營收破10億元，13個IP營收破億元。然而，新京報貝殼財經(jīng)記者梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2024年前五名IP貢獻了近六成的營收。這或意味著，泡泡瑪特營收仍高度依賴少數(shù)爆款I(lǐng)P。

一位潮玩行業(yè)從業(yè)人士表示，IP的生命周期有限，如果不能持續(xù)推出新的、具有吸引力的IP，或者不能有效延長現(xiàn)有IP的生命周期，可能會導(dǎo)致用戶流失和市場競爭力下降。

江翰指出，雖然泡泡瑪特的業(yè)績實現(xiàn)快速增長，但公司在供應(yīng)鏈管理方面面臨一定挑戰(zhàn)。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，如何確保供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和效率，或?qū)⒊蔀楣拘枰攸c關(guān)注的問題。

在此現(xiàn)狀下，泡泡瑪特正在加速產(chǎn)品多元化，試圖擺脫盲盒依賴，數(shù)據(jù)顯示，去年手辦營收占比仍達半數(shù)。泡泡瑪特在財報中也表示，業(yè)務(wù)在很大程度上取決于品牌的市場認(rèn)知度，對品牌、商標(biāo)或聲譽的任何損害，均可能對業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

潮玩是當(dāng)下風(fēng)靡年輕人社交圈的消費品，《中國潮玩與動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告(2024)》顯示，2023年我國潮玩產(chǎn)業(yè)總價值約600億元，預(yù)計2026年將達到1101億元，年均增速超過20%。企查查數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)現(xiàn)存潮玩相關(guān)企業(yè)2.08萬家。2024年全年注冊9115家相關(guān)企業(yè)，同比增長30.27%，創(chuàng)注冊量新高。

“泡泡瑪特乘上了當(dāng)下 ‘商品消費’向 ‘服務(wù)消費’轉(zhuǎn)型的春風(fēng)，但目前仍為 ‘可選型服務(wù)’，如果不能進入‘必選’的服務(wù)消費領(lǐng)域，股價（長期上漲的邏輯）很難得到支撐。”中國社科院教授、研究員魏翔接受新京報貝殼財經(jīng)記者采訪時表示。

魏翔指出，潮玩賽道擁擠，年輕人的口味飄忽不定，從目前市場競爭者情況來看，打敗泡泡瑪特的，大概率不是另一個潮玩品牌，而是某一個滿足精神需求的服務(wù)型消費品類，“也許是創(chuàng)新的閱讀社團，也許是AI科技下某項娛樂產(chǎn)品。”

新京報貝殼財經(jīng)記者 曲筱藝 編輯 岳彩周 校對 劉軍